我国债券市场评级机构评级结果准吗 ——采用历史违约率检验
来源: 上海资信   发布时间: 2017-09-05  浏览次数:
  2016年,在我国经济结构调整、企业去杠杆的背景下,中国债券市场违约事件不断增加,违约主体类型进一步丰富,债券违约逐步进入常态化。然而,本应在债券市场发挥“守门人”作用的评级机构却频频失职,评级结果的准确性为市场所诟病。由于缺乏有效的检验手段,监管部门和投资者对于如何评价和监督评级机构的评级质量问题感到棘手。
  近年来违约案例不断积累,为我国评级机构建立以历史违约率统计为基础的评级质量检验方法提供了必要条件。通过统计我国债券市场的违约率情况,比较国内外不同机构的不同期限、信用等级的历史违约率差异后发现,我国债券市场中的发行人付费评级机构的评级准确性明显低于投资人付费评级机构,且与国际评级机构水平相差甚远。目前,发行人付费评级机构的评级政策和评级标准较为宽松,债券市场的评级“虚高”现象仍普遍存在,防范债券市场系统风险作用大打折扣,而投资者付费评级机构的对于债券市场风险防范的作用逐步显现。建议进一步建立以违约率为基础的评级检验体系,加强评级监管,进一步鼓励和支持投资者付费的评级机构发展。
 
       历史违约率是检验评级质量最重要的指标之一
  信用评级行业发展至今,其最大价值在于评级结果较为客观、准确地揭示了受评主体的信用风险,一定程度上解决了市场信息不对称的问题,提高了金融市场效率。然而,信用评级是否能发挥应有的作用,评级结果的质量至关重要。一般而言,评级结果质量从准确性、一致性与稳定性三个方面进行衡量,其中准确性是最为重要的评价标准,反映了评级结果对信用风险的揭示是否真实有效。
  一般而言,受评主体信用风险的高低主要根据其预期违约概率来衡量,但由于违约概率是某一类主体违约可能性的推断,不能直接观察或事先准确计算,一般由各评级机构根据其信用政策制定相应预期违约概率表,然后通过评级实践获取的历史违约率统计数据进行修正。历史违约率作为受评对象违约数量的客观反映,体现了特定时期发生违约的频率和信用风险大小,是目前衡量评级结果准确性中最为客观和科学的衡量标准。
  我国债券市场早期形成的“刚性兑付”潜规则,使得违约事件一直保持着“零基础”,导致评级质量检验手段缺失,对评级结果准确与否的判断也较为困难。随着近年来我国债券市场逐渐成熟,违约逐渐进入市场化和常态化阶段,一定数量的违约事件发生,为违约率统计提供了基础条件。
 
       国内机构历史违约率偏高,评级准确性较差
  通过比较不同等级所对应的历史违约率水平,不但能够反映评级的准确性,还能够判断评级结果对应的风险水平,反映各机构的评级标准,综合多家评级机构的评级标准可以衡量出某一或某类评级机构的评级标准是否过松或过严,以便对评级过程中可能存在的问题及时进行修正,不断完善评级标准和信用政策。可以看出,违约率检验具有重要的现实意义。目前,无论是监管机构还是评级机构自身,均十分重视针对违约率的统计和分析工作。国际市场上,不但监管部门要求评级机构定期披露历史违约率,评级机构自身也会积极发布违约检验报告。
  计算违约率是一项较为复杂的工作,特别是需要计算长周期历史违约率的时候,随着时间的推移,原始样本会因违约、评级撤销、评级变动、新增评级等原因发生变化,因此需要特定的统计方法才能准确度量出不同时期、期限、等级的违约率。本文使用国际评级机构通用的动态池方法统计历史违约率,并通过计算平均累积违约率来检验评级结果的准确性。应用违约率进行评级质量检验,最直接的办法即比较不同信用等级之间违约率的单调性,但效果不够理想。因此,国际评级机构还会采用基尼系数的方法检验评级的准确性,以便更好地发现评级结果存在的问题。本文分别计算了发行人付费评级机构和中债资信的历史违约率,同时还通过计算基尼系数进一步验证不同机构的评级准确性。
  考虑到我国近几年才开始出现信用债违约事件,为保证结果的显著性,本报告的评级期限选取2012年1月至2017年1月我国债券市场非金融企业存量信用债券为样本。具体计算时,以主体为口径计算违约率。
  违约率检验结果
  从我国债券发行人付费评级机构2017年一年期各等级边际违约率来看(见图1),其与信用等级之间表现出一定的相关性,但较为离散,整体可以分为AAA至A+,A至BB,以及BB-至C三个违约等级群。造成违约等级聚集,可能与目前低等级样本较少有关,导致部分原本应为更低等级的主体获得了相对高等级,违约主体在A级别至BB级别形成了堆砌。
  再从历史的角度分析,就发行人付费评级机构2012至2017年的平均累积违约率(见表1)表现来看,整体上存在一定的高级别低风险特征,但从更细的级别来看,没有表现出较好的单调性特征。例如,AA+级别的5年期违约率明显高于AA级别,而A、A-、BBB等级的违约率明显偏低,这表明国内债券市场的评级结果准确性还存在较大不足,评级质量表现较差。
  而对中债资信2013年到2017年平均累积违约率(表2)的分析发现,中债资信的历史违约率单调性明显好于其他评级机构(图2),基本体现出评级结果越高,违约率越低的负相关关系,仅个别等级(A-)不符合单调关系,整体评级准确性较高。不过,中债资信历史违约率同样存在等级较离散的情况,这与样本积累仍然不足有关。
  为了更直观地认识我国债券市场当前的违约率水平,我们将选取的国际评级机构历史违约率与国内市场发行人付费评级机构的违约率进行了比较。国际评级机构由于在违约率统计上有着丰富的经验及数据,一般认为其违约率数据有较强的借鉴。本文以标普为例,选取了1981-2014年的平均累积违约率表中1年期至5年期的数据进行对照说明。从图3、表3中可以看出,得益于长时间大量样本数据的统计,标普的违约率数据非常完备,且随着级别的降低呈明显的上升趋势。按照标普公布的映射表,我国发行人付费评级机构AA+到A+级别的违约率大概对应到标普全球评级体系的BBB到BBB-级别,一定程度上说明我国债券市场的同级别违约率偏高,发行人付费评级机构的评级标准较国际评级机构明显宽松,这在很大程度上与我国评级市场评级虚高现象较为严重有关。
 
  基尼系数检验结果
  基尼系数能更好地衡量信用等级与违约率的对应关系,基尼系数越高,说明违约越集中于低等级,评级结果的准确性也就越高。通过计算发行人付费评级机构与中债资信2015年1月到2017年1月共计三个样本池的1年期违约数据,我们得到的发行人付费评级机构的基尼系数为0.52,中债资信的基尼系数为0.74(如图4)。与国际三大评级机构相比,标普1981-2010年全球企业的1年期基尼系数为0.82,穆迪1983-2010年的1年期基尼系数为0.85,惠誉1990-2010年全球企业的1年期基尼系数为0.84。相较而言,我国债券市场发行人付费评级机构评级结果的基尼系数明显低于三大评级机构的评级结果,评级结果准确性有较大改善空间。中债资信基尼系数检验结果与国际机构的结果更为接近。
 
  我国评级机构评级质量存在的问题及相关建议
  当前市场中评级质量检验存在的问题
  综合本文的分析结果可以看出,随着债券市场的逐步发展及违约样本的不断积累,我国债券市场违约率数据开始有了一定数量的积累并呈现出一定的统计特征。通过历史违约率数据及对我国各类型评级机构进行评级质量检验后发现,当前市场中存在如下问题:
  评级调整不及时导致低级别缺乏,影响质量检验准确性
  我国债券市场高级别违约率数据相对完整,但低级别债券的样本量严重不足,造成了BBB+至B级别样本的违约率数据严重缺失。尽管多数评级机构会在信用风险事件发生前下调等级,但大多数为临近违约时下调,由于历史违约率计算并未将年度内级别调整纳入考察范围,因此临时调整等级无法纳入样本统计中,导致低级别违约率计算的支撑力度明显不足。可以看出,评级机构对信用等级调整不及时,对评级质量检验的准确性造成了较大的
影响。
  发行人付费评级机构的评级标准偏松,评级虚高现象仍普遍存在
  从与国际三大评级机构的评级结果比较来看,我国市场中发行人付费评级机构的高等级违约率明显偏高,发行人付费评级机构AA+到A+级别的违约率约大致对应至标普全球评级体系下的BBB+到BBB-级别区间。即使考虑到全球与国别评级体系的差异,发行人付费评级机构的评级结果也将对应到标普中国区域评级体系的cnA+到cnBBB+级别,说明评级虚高现象仍普遍存在。而且从我国债券市场发行人付费评级机构的样本分布上可以看出(见图5),绝大部分债券发行时等级均集中在AAA到A+级别,峰值位于AA级别,低级别样本量极小,印证了评级虚高现象存在。比较来看,中债资信评级结果分布则以A+等级为中枢(见图6),评级分布更为合理。
  发行人付费评级机构的综合评级结果准确性较差
  从违约率、信用等级的单调性和基尼系数两项指标来看,我国债券市场发行人付费评级机构的评级表现均不理想,而中债资信的评级表现出的单调性较强,与国际评级机构较为接近。深入来看,发行人付费评级机构的评级结果中,AA+至A+级别违约率相对过高是造成评级结果准确性较差的主要原因,说明一些风险较高企业的评级初始级别给定就不够谨慎,同样印证了国内评级虚高的事实。造成当前评级虚高现象的原因,一方面与国内现有的债券市场环境、发行级别门槛等因素有关,更重要的是,各家评级机构自身在评级技术、评级流程控制等方面还需要提高。
相关建议
  综上所述,为了提高国内评级机构的评级准确性,本文提出了以下建议:
  建议监管部门采用以历史违约率统计为基础的评级质量检验方法,对现存评级机构评级虚高行为进行规范和整顿,进一步鼓励和支持投资者付费评级机构的发展
  评级虚高现象已成为影响我国债券市场健康发展的重要因素之一,无论是从级别序列分布情况,还是级别对应的历史违约率情况,都凸显出目前国内发行人付费评级机构的级别远高于国际评级机构的正常水平。级别虚高导致低等级序列缺失问题,造成国内债券级别缺乏信用风险识别能力,损害投资者人的利益。在违约常态化的背景下,针对信用评级行业的违约率检验机制应逐步建立,评级机构监管部门可通过以历史违约率为基础的评级质量检验对评级机构的行为进行约束,对于评级质量存在重大问题的评级机构采取停业、撤销职业资格等方式进行规范和整顿。
  投资者付费评级机构已经成立和发展6年多,对债券市场系统性风险防范,引导评级机构级别回归合理水平逐步发挥作用,尤其是2015年以来外部评级机构下调信用等级次数明显增多,下一步应该继续支持和鼓励投资者付费评级机构业务发展,提高投资者付费评级机构在国内债券市场的影响力,推动投资者付费评级机构长久和可持续发展。
  建议评级机构逐步建立违约率检验体系,逐步提高评级结果的预警性和前瞻性
  随着债券违约事件的常态化,评级机构将面临更大市场考验。因此,评级机构更应建立以违约率为基础的评级质量检验体系,定期对评级结果的质量进行验证,逐步提高评级技术水平,提高评级的预警性和前瞻性。但是,违约率的相关质量检验工作并非一蹴而就,一方面,需要加强与明确违约率的统计标准,除明确违约的定义外,还需要明确违约样本池的选择与违约率的计算方法,确保违约率的可信度与可比性;另一方面,违约率的相关标准在建立后也非一成不变,需要随着市场环境与信用产品的创新不断调整与改进,与信用产品设计、信用风险计量模型开发等工作相结合,才能够满足市场与投资者的需求。违约率统计的完善,将使信用评级的价值和认可度逐渐增强,评级机构的公信力也将逐渐提高,对目前我国评级行业级别竞争等不良行为形成内在制约。
  建议加强违约数据库建设,以准确计算违约率
  违约率的使用需要通过大量的历史数据进行统计分析,才能得出相对公允的结果,因此国际上对违约的统计一般都以庞大的数据库和信息技术支持为基础。国内评级机构在过去很长一段时间里始终未能开展违约率相关工作,一个重要原因在于我国长期以来对于信用风险的容忍度较低,造成实质性的违约事件缺失,评级行业缺乏违约数据积累,这些客观因素在很大程度上制约了违约率检验方法的应用。随着近两年违约事件不断爆发,国内评级机构应积极开展违约样本数据库建设,加强对违约案例的追踪,及时建设与更新违约数据库,结合我国实际情况,分析引起违约率波动的周期性因素与影响机制,提高违约率统计数据的使用精度,为未来违约率统计的应用奠定良好基础。
 
  来源:《中国征信》2017年第3期。
  作者:霍志辉,中债资信评估有限责任公司评级技术副总监、金融信用评级委员会主任;张帆,中债资信评估有限责任公司技术开发部技术总监;耿鹏,中债资信评估有限责任公司高级分析师。